貨幣流動(dòng)性（貨幣在市場(chǎng)上的投放量）
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貨幣流動(dòng)性
貨幣在市場(chǎng)上的投放量
“貨幣流動(dòng)性”是指M1/M2，反映的是貨幣在市場(chǎng)上的投放量。
當(dāng)利率低到一定程度時(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)中所有的人都預(yù)期利率將上升，從而所有的人都希望持有貨幣而不愿持有債券，投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求將趨于無(wú)窮大，若央行繼續(xù)增加貨幣供給，將如數(shù)被人們無(wú)窮大的投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求所吸收，從而利率不再下降，這種極端情況稱為“流動(dòng)性陷阱”。
基本信息
| 中文名 | 貨幣流動(dòng)性 |
| 外文名 | Monetary Liquidity |
| 釋義 | 貨幣在市場(chǎng)上的投放量 |
| 作用 | 反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境 |
簡(jiǎn)介
貨幣流動(dòng)性
而對(duì)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性有更廣闊的含義：對(duì)各國(guó)央行而言，它指對(duì)“基礎(chǔ)貨幣”發(fā)行和市場(chǎng)流動(dòng)量的管理，流動(dòng)性過(guò)剩就是指基礎(chǔ)貨幣發(fā)行過(guò)多，超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承載力；對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，它是指存款大于貸款的比例，若是存款遠(yuǎn)遠(yuǎn)地大于貸款，就是流動(dòng)性過(guò)剩；而對(duì)企業(yè)和投資者來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性是指帳面資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，凡是容易變現(xiàn)的資產(chǎn)都屬于流動(dòng)性資產(chǎn)，而所謂流動(dòng)性過(guò)剩，通常是指可變現(xiàn)資產(chǎn)的過(guò)剩。
指標(biāo)
貨幣流動(dòng)性比例M1/M2是一個(gè)關(guān)于貨幣需求(或者說(shuō)貨幣供應(yīng)量)的結(jié)構(gòu)指標(biāo)，其作用在于考察M1和M2之間的協(xié)調(diào)關(guān)系。這一結(jié)構(gòu)指標(biāo)近年來(lái)在我國(guó)的季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和許多關(guān)于研究貨幣政策的研究報(bào)告中頻頻出現(xiàn)，成為反映貨幣流動(dòng)性強(qiáng)弱的結(jié)構(gòu)變化、分析社會(huì)即期資金狀況、加強(qiáng)金融監(jiān)測(cè)、制定與實(shí)施貨幣政策的一個(gè)重要的參考指標(biāo)。貨幣流動(dòng)性比例M1/M2反映的是企業(yè)和居民貨幣需求的不同動(dòng)機(jī)，與居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化發(fā)展程度相適應(yīng)，受到許多因素的影響。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)的貨幣流動(dòng)性比例M1/M2在1978—1995年呈急劇下降，但是從1996年至今我國(guó)的M1/M2則基本保持平穩(wěn)，這主要體現(xiàn)了1996年前后我國(guó)貨幣化速度和貨幣需求特征的差異。然而，伴隨著貨幣流動(dòng)性變動(dòng)長(zhǎng)期趨勢(shì)的還有其周期性的波動(dòng)，它主要受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、通貨膨脹、利率變動(dòng)的影響。因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度加快、通貨膨脹率升高，消費(fèi)和投資支出相對(duì)比較旺盛，個(gè)人和企業(yè)對(duì)交易媒介或支付手段的需求就會(huì)升高，于是微觀主體趨向于較多持有流動(dòng)性強(qiáng)的貨幣，即M1，那么貨幣流動(dòng)性指標(biāo)M1/M2就升高；另外假設(shè)其他條件不變，當(dāng)利率下降時(shí)，持有現(xiàn)金與活期存款的機(jī)會(huì)成本就會(huì)降低，因此將會(huì)導(dǎo)致居民和企業(yè)較多持有現(xiàn)金與活期存款，從而導(dǎo)致MI/M2升高。
M0、M1、M2是貨幣供應(yīng)量的范疇。我國(guó)現(xiàn)階段也是將貨幣供應(yīng)量劃分為三個(gè)層次，其含義分別是：
M0：流通中現(xiàn)金，即在銀行體系以外流通的現(xiàn)金；
在這三個(gè)層次中，M0與消費(fèi)變動(dòng)密切相關(guān)，是最活躍的貨幣；
M2流動(dòng)性偏弱，但反映的是社會(huì)總需求的變化和未來(lái)通貨膨脹的壓力狀況，通常所說(shuō)的貨幣供應(yīng)量，主要指M2。
人們一般根據(jù)流動(dòng)性的大小，將貨幣供應(yīng)量劃分不同的層次加以測(cè)量、分析和調(diào)控。實(shí)踐中，各國(guó)對(duì)M0、M1、M2的定義不盡相同，但都是根據(jù)流動(dòng)性的大小來(lái)劃分的，M0的流動(dòng)性最強(qiáng)，M1次之，M2的流動(dòng)性最差。
主要表現(xiàn)
目前貨幣流動(dòng)性主要表現(xiàn)在以下方面:
貨幣超額供給
為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊，人民銀行采取一系列寬松的貨幣政策，但效果遠(yuǎn)不盡如人意，出現(xiàn)了“寬松貨幣政策下的通貨緊縮”,造成貨幣的長(zhǎng)期超額供給。1998-2005年間，我國(guó)貨幣供給增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與物價(jià)上漲率之和.
銀行業(yè)存貸差不斷擴(kuò)大
自2003年最新一輪宏觀調(diào)控以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)的貸款余額增速逐漸低于存款余額增速，而且二者的差距不斷擴(kuò)大，出現(xiàn)明顯背離。隨著貸款余額增速的不斷放緩，金融機(jī)構(gòu)的存差持續(xù)擴(kuò)大，貸存比大幅下降。2005年商業(yè)銀行每吸收100元存款，大約只有53元轉(zhuǎn)化為貸款進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，近一半的資金滯留在金融體系進(jìn)行體內(nèi)循環(huán)。
超額準(zhǔn)備金居高不下
由于貨幣流動(dòng)性過(guò)剩,銀行業(yè)只能將過(guò)剩的流動(dòng)性以超額準(zhǔn)備金的形式存放在中央銀行。超額準(zhǔn)備金由2000年末的4000億元增長(zhǎng)到2004年末的12650億元,年均增長(zhǎng)率高達(dá)32.9%。2005年3月，人民銀行雖然下調(diào)超額準(zhǔn)備金率0.63個(gè)百分點(diǎn)，但金融機(jī)構(gòu)上存人民銀行的超額準(zhǔn)備金依然是只升不降，到9月末，該數(shù)值高達(dá)12600多億元。截至2005年底，全部金融機(jī)構(gòu)超額儲(chǔ)備率達(dá)4.17%。
貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)走低
市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)過(guò)剩的一個(gè)直接后果就是大量的資金涌入貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)走低。2005年以來(lái)，由于資金的充裕。銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易利率不斷下行，市場(chǎng)收益率不斷降低。
流動(dòng)性過(guò)剩的成因
貨幣流動(dòng)性
外匯占款的增加
目前我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目出現(xiàn)“雙順差”，加上2002年下半年以來(lái)市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，引發(fā)大量境外套利資金內(nèi)流，外匯儲(chǔ)備大幅度增長(zhǎng)，總量位居世界第一。在強(qiáng)制性結(jié)售匯制度下，外匯儲(chǔ)備持續(xù)大幅增加將直接導(dǎo)致外匯占款規(guī)模的不斷擴(kuò)大。
不合理的儲(chǔ)蓄和投資結(jié)構(gòu)
儲(chǔ)蓄率高是我國(guó)一個(gè)非常明顯的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。企業(yè)和居民過(guò)高的儲(chǔ)蓄率支持了高投資率的存在。另外，中國(guó)銀行業(yè)整體產(chǎn)品單一，中間業(yè)務(wù)很不發(fā)達(dá)，大量貨幣以儲(chǔ)蓄形式停留在銀行體系中。與之相對(duì)應(yīng)，中國(guó)企業(yè)的外部融資大量依賴于銀行貸款，供求力量的互應(yīng)與聯(lián)動(dòng)，最終表現(xiàn)為宏觀流動(dòng)性過(guò)剩，轉(zhuǎn)化成信貸和投資的高增長(zhǎng)。
有限的金融資產(chǎn)的供給
我國(guó)目前的流動(dòng)性過(guò)剩有別于全球流動(dòng)性過(guò)剩，主要表現(xiàn)為銀行體系出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩。這其中的重要原因是金融資產(chǎn)的選擇十分有限，供給嚴(yán)重不足，資金缺乏出路。
解決流動(dòng)性過(guò)剩的對(duì)策
深化金融改革，加快金融市場(chǎng)發(fā)展
解決流動(dòng)性過(guò)剩的一個(gè)好的途徑是大力發(fā)展資本市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金等，提供大量?jī)?yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)來(lái)滿足資金出路的需求。在美國(guó)，基金所持有的資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)了銀行資產(chǎn)。這和我國(guó)目前的情況形成了比較鮮明的對(duì)比。
宏觀貨幣政策方面
實(shí)行更為靈活的匯率制度，抑制投機(jī)壓力。人民幣匯率改革實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，有利于抑制投機(jī)壓力。因?yàn)樵谝粋€(gè)較大的浮動(dòng)空間內(nèi)，匯率存在雙向走勢(shì)，這會(huì)給投機(jī)資金帶來(lái)一定壓力和風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制投機(jī)。
進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理體制改革。我國(guó)的外匯管理長(zhǎng)期以來(lái)“寬進(jìn)嚴(yán)出”，對(duì)內(nèi)外資企業(yè)實(shí)行差別待遇，相應(yīng)放大了人民幣升值壓力，弱化了對(duì)外匯流入的監(jiān)控，并加劇了金融體系脆弱性。因此必須逐步建立調(diào)節(jié)國(guó)際收支的市場(chǎng)機(jī)制和管理體制，尤其是發(fā)揮利率、匯率等價(jià)格杠桿的作用。
加強(qiáng)國(guó)際貨幣合作。流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題是全球經(jīng)濟(jì)失衡的一個(gè)具體表現(xiàn)，因此還需要通過(guò)國(guó)際貨幣合作和協(xié)調(diào)機(jī)制的建立來(lái)完成。目前，區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化迅猛發(fā)展，因此可以先在亞洲地區(qū)推進(jìn)一定程度的匯率政策合作，建立不同經(jīng)濟(jì)體外匯市場(chǎng)的協(xié)調(diào)機(jī)制和各國(guó)貨幣之間的穩(wěn)定機(jī)制。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)看應(yīng)推進(jìn)人民幣的國(guó)際化
人民幣國(guó)際化可以降低匯率風(fēng)險(xiǎn),擴(kuò)大貿(mào)易和投資。人民幣國(guó)際化可降低貿(mào)易的匯率風(fēng)險(xiǎn)，增加成員國(guó)之間貿(mào)易量以及國(guó)民收入；降低或取消貨幣兌換的交易成本，使貿(mào)易與資本流動(dòng)增加；人民幣作為東亞地區(qū)的支點(diǎn)貨幣，將會(huì)在貿(mào)易對(duì)價(jià)上起到關(guān)鍵性作用；相當(dāng)部分貿(mào)易可以用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算從而大大降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn),擴(kuò)大國(guó)際貿(mào)易交易。
人民幣國(guó)際化還可以節(jié)約我國(guó)外匯儲(chǔ)備。貨幣國(guó)際化后，由于貿(mào)易結(jié)算都使用本國(guó)貨幣，不需要過(guò)多的外匯儲(chǔ)備,而且貨幣政策、財(cái)政政策都是本國(guó)制定，更減少了需要應(yīng)對(duì)貿(mào)易赤字、貨幣投機(jī)所需要的外匯儲(chǔ)備。我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅猛，高國(guó)際儲(chǔ)備對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率,體現(xiàn)中國(guó)對(duì)外清償能力有很重要作用，但相應(yīng)儲(chǔ)備成本也很高。人民幣國(guó)際化后，中國(guó)的清償能力可以用人民幣去實(shí)現(xiàn)，外匯儲(chǔ)備將會(huì)大幅減少。
影響探討
貨幣流動(dòng)性影響資產(chǎn)價(jià)格的理論探討
貨幣流動(dòng)性的變化趨勢(shì)反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境，資產(chǎn)價(jià)格在不同貨幣政策環(huán)境中的變化特征是每一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)心的問(wèn)題，具有重要實(shí)踐意義。
貨幣流動(dòng)性的經(jīng)濟(jì)涵義
貨幣流動(dòng)性
貨幣數(shù)量理論(QuantityTheoryofMoney)指出了貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及物價(jià)水平的相互關(guān)系，具體可由費(fèi)雪方程式（FisherEquation）表示:MV=PT。其中，M指貨幣供應(yīng)量；V指貨幣流通速度；P指平均價(jià)格水平；T指商品和服務(wù)的交易量。理論假設(shè)貨幣流通速度（V）和交易量（T）在短期內(nèi)不發(fā)生改變，這樣，貨幣供應(yīng)量(M)的增加會(huì)引起價(jià)格水平(P)的增加，導(dǎo)致通貨膨脹。流動(dòng)性的具體形式深受金融機(jī)構(gòu)及其實(shí)際活動(dòng)方式變化的影響，其復(fù)雜多變性可能使傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論所理解的貨幣與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系變得不穩(wěn)定。
近年來(lái)，資本市場(chǎng)及其衍生品市場(chǎng)迅速發(fā)展，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出貨幣是用來(lái)滿足所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需要，其中不僅包括流通中的商品，也應(yīng)該包括資產(chǎn)，因此應(yīng)將費(fèi)雪等式修正為MV=PT+S,這里S代表資本市場(chǎng)對(duì)貨幣的需求。另一個(gè)關(guān)于傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論的批評(píng)在于，很多學(xué)者認(rèn)為貨幣流通速度(V)根據(jù)經(jīng)濟(jì)和商業(yè)活動(dòng)的環(huán)境發(fā)生改變，不應(yīng)假設(shè)其保持完全不變。這些對(duì)貨幣數(shù)量理論的改進(jìn)建議體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)展變化，貨幣數(shù)量理論所揭示的基本規(guī)律值得我們學(xué)習(xí)和繼續(xù)探索。
貨幣流動(dòng)性的變化趨勢(shì)反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境。流動(dòng)性過(guò)剩的經(jīng)濟(jì)學(xué)定義是：流通的實(shí)際貨幣量同經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)下所需貨幣量之間的正偏差。流動(dòng)性過(guò)?？梢岳斫獬韶泿殴┙o超出了保持物價(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定的需要。根據(jù)流動(dòng)性過(guò)剩定義，在衡量貨幣流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，首先估算出經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)下的理論貨幣流通總量，然后計(jì)算與實(shí)際貨幣總量的差額，取得過(guò)?；蚨倘钡木唧w數(shù)值。在實(shí)際應(yīng)用中，什么水平的貨幣供應(yīng)量最為合理很難確定，并且在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的爭(zhēng)論也很多。因此，我們?cè)趯?shí)際中觀察的貨幣流動(dòng)性過(guò)剩并不是絕對(duì)層面的過(guò)剩，而是相對(duì)的過(guò)剩，也就是貨幣流動(dòng)性寬松或收緊的發(fā)展趨勢(shì)。
我們可以用貨幣增長(zhǎng)率同名義GDP增長(zhǎng)率的比值衡量貨幣流動(dòng)性的變化趨勢(shì)。假設(shè)貨幣流通速度不變，若貨幣供應(yīng)與流通速度的增長(zhǎng)率超過(guò)實(shí)物和價(jià)格的增長(zhǎng)率，流動(dòng)性有寬松的變化趨勢(shì)，反之則有緊縮的變化趨勢(shì)。另外，我們也可以用代表貨幣流動(dòng)價(jià)格的真實(shí)利率水平衡量流動(dòng)性。當(dāng)利率下降時(shí)，流動(dòng)性有寬松的變化趨勢(shì)，反之則有緊縮的變化趨勢(shì)。
貨幣流動(dòng)性影響資產(chǎn)價(jià)格的理論解釋
保持平穩(wěn)的價(jià)格水平一直是貨幣政策當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)和貨幣政策最終目標(biāo)之一。資產(chǎn)價(jià)格水平得到貨幣政策當(dāng)局的關(guān)注可以追溯到20世紀(jì)20年代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫，在90年代高科技股票泡沫中得到進(jìn)一步體現(xiàn)。上面的兩個(gè)階段（1923—1929年和1994—2000年）中，股票市場(chǎng)指數(shù)在兩個(gè)六年中保持了平均20%以上的年增長(zhǎng)，而且都伴隨著較低和平穩(wěn)的通貨膨脹水平，以及很高的真實(shí)GDP增長(zhǎng)率。同時(shí)，貨幣流通量和貸款同樣在這兩個(gè)階段中高速增長(zhǎng)。這些事實(shí)顯示資產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響巨大，也揭示了貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格水平具有高度的相關(guān)性。
近年來(lái)，世界主要國(guó)家已經(jīng)成功地將消費(fèi)品價(jià)格水平控制在比較穩(wěn)定的水平。美聯(lián)儲(chǔ)主席Bernanke曾指出，西方國(guó)家的貨幣政策重點(diǎn)已經(jīng)從通貨膨脹轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)價(jià)格。前美聯(lián)儲(chǔ)副主席Ferguson也指出了貨幣當(dāng)局關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的原因所在：由于資產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要一環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格的非常變化將導(dǎo)致貨幣政策無(wú)法對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生有效影響；另外，資產(chǎn)價(jià)格中包含了貨幣政策的重要信息，具有信息揭示作用，央行需要確保其揭示的信息與貨幣政策相一致。貨幣政策當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注，一方面反映出了資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要地位，另一方面也要求機(jī)構(gòu)投資者更清楚地認(rèn)識(shí)貨幣供應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)制，把握市場(chǎng)走向。
第一，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制告訴我們：流動(dòng)性的提高會(huì)引起短期利率的下降；短期利率下降又會(huì)引起長(zhǎng)期名義利率的下降；長(zhǎng)期利率的下降引起股票價(jià)格上漲。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)行貨幣政策通常的做法是，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r制定一個(gè)目標(biāo)利率，然后調(diào)整貨幣供給（聯(lián)邦儲(chǔ)備金的供給）狀況，直到聯(lián)邦儲(chǔ)備金率達(dá)到目標(biāo)利率水平。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)希望降低利率，聯(lián)儲(chǔ)選擇公開(kāi)市場(chǎng)操作手段在銀行間市場(chǎng)上買(mǎi)入債券，這導(dǎo)致債券的價(jià)格上升、回報(bào)率下降，利率隨之下降。聯(lián)儲(chǔ)的行為提高了商業(yè)銀行可以持有的聯(lián)邦準(zhǔn)備金，繼而提高了商業(yè)銀行發(fā)放信貸的額度，最終提高了經(jīng)濟(jì)中流通的速度貨幣總量。
利率水平可以衡量貨幣流動(dòng)的價(jià)格。長(zhǎng)期利率同短期利率具有緊密的聯(lián)動(dòng)性，而且債券資產(chǎn)（如國(guó)債）的回報(bào)率是衡量長(zhǎng)期利率水平的重要標(biāo)準(zhǔn)這樣，債券利率在流動(dòng)性增加時(shí)下降具有理論依據(jù)。長(zhǎng)期利率的下降減小了債權(quán)資產(chǎn)的回報(bào)率，在股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平保持不變時(shí)，也就相應(yīng)降低了投資者對(duì)股票類資產(chǎn)的要求回報(bào)率。對(duì)股票資產(chǎn)的要求回報(bào)率降低使得當(dāng)前股票資產(chǎn)的回報(bào)率超出人們預(yù)期，人們將擁有的貨幣投入股票抬高股票價(jià)格，降低股票回報(bào)率，直到與要求回報(bào)率相吻合股票的價(jià)格取決于股票的供求關(guān)系。而在計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值時(shí)（比如DDM模型，股票的內(nèi)在價(jià)值=未來(lái)收益/要求的回報(bào)率），股票代表的公司的未來(lái)收益或分紅情況，以及利率和要求回報(bào)率，都起到?jīng)Q定性作用。(BaksandKramer,1999)。
債券利率下降與股票價(jià)格上升也可以通過(guò)替代效應(yīng)進(jìn)行解釋。資金具有逐利性，當(dāng)債券資產(chǎn)回報(bào)率下降時(shí)，資金會(huì)進(jìn)入股票市場(chǎng)以獲得高回報(bào)，直到資金的進(jìn)入促使股票價(jià)格上漲，回報(bào)率降低，達(dá)到股票資產(chǎn)應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平為止。另外，流動(dòng)性增加后的寬松貨幣環(huán)境提高了對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的預(yù)期，也提高了對(duì)公司盈利狀況的預(yù)期。要求回報(bào)率的下降和公司盈利預(yù)期的提高會(huì)增加股票的內(nèi)在價(jià)值。
第二，貨幣數(shù)量理論表明，當(dāng)貨幣的流動(dòng)性高于經(jīng)濟(jì)的需要時(shí)，會(huì)抬高價(jià)格水平。在物價(jià)指數(shù)保持穩(wěn)定時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)上漲。這個(gè)解釋基于貨幣過(guò)剩帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，居民所擁有的用貨幣計(jì)量的財(cái)富增加了；財(cái)富效應(yīng)將用來(lái)購(gòu)買(mǎi)商品；如果消費(fèi)品價(jià)格保持穩(wěn)定，那么財(cái)富會(huì)流向資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格水平就會(huì)上漲。這個(gè)解釋同樣適合現(xiàn)代貨幣數(shù)量理論（MV=PT+S，S代表資產(chǎn)對(duì)貨幣的需要）所代表的關(guān)系，貨幣需要滿足所有交易的需要，不僅包括消費(fèi)品，也包括資產(chǎn)。從美國(guó)歷史上最大的兩次股票市場(chǎng)泡沫來(lái)看（1923—1929年，1993—2000年），都存在著物價(jià)穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的現(xiàn)象。
很多學(xué)者就美國(guó)歷史情況對(duì)貨幣流動(dòng)性影響資產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)制進(jìn)行了大量的實(shí)證分析，包括：?
JensenandJohnson(1995)用利率調(diào)整方向的變化作為衡量美聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮貨幣政策或?qū)捤韶泿耪叩臉?biāo)準(zhǔn)。他們分析了1962—1991年間美國(guó)股票回報(bào)率同貨幣環(huán)境之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)同貨幣環(huán)境緊密相關(guān)，當(dāng)貨幣環(huán)境寬松時(shí)的股票回報(bào)要高于當(dāng)貨幣環(huán)境緊縮時(shí)。Patelis(1997)采用不同的貨幣政策變量也得出了貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生作用機(jī)制的結(jié)論。Mashall(1992)對(duì)美國(guó)1959—1990年間的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，他用M1增速同消費(fèi)占GNP比例進(jìn)行比較來(lái)衡量貨幣增長(zhǎng)，發(fā)現(xiàn)實(shí)際股票回報(bào)率同貨幣增長(zhǎng)呈弱正相關(guān)。Conver,JensenandJohnson(1999)發(fā)現(xiàn)一些國(guó)家的股票回報(bào)同美國(guó)貨幣政策的相關(guān)度十分顯著，有的甚至要強(qiáng)于同國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境的相關(guān)度。BaksandKramer(1999)研究貨幣流動(dòng)性在國(guó)際市場(chǎng)間的作用機(jī)制。他們發(fā)現(xiàn)G-7國(guó)家貨幣流動(dòng)性的增加同G-7國(guó)家真實(shí)利率的下降和真實(shí)股票價(jià)格的上漲保持一致。BordoandWheelock（2004）研究了美國(guó)歷史上的重大金融泡沫和金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)金融泡沫的形成一般伴隨著貨幣發(fā)行和銀行貸款的超額增長(zhǎng)。
Ferguson（2005）用M3增長(zhǎng)率代表貨幣供應(yīng)量的變化，發(fā)現(xiàn)貨幣流動(dòng)性的增長(zhǎng)同股票價(jià)格的相關(guān)聯(lián)程度有限，而同房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)程度非常高。他認(rèn)為統(tǒng)計(jì)上的非顯著并不能否定貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)制，產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能是由于股票價(jià)格的波動(dòng)過(guò)于頻繁，普通的相關(guān)性分析并不能發(fā)現(xiàn)其中的規(guī)律。
總結(jié)前面的分析，貨幣流動(dòng)性對(duì)股票資產(chǎn)的價(jià)格具有作用機(jī)制在理論上已經(jīng)達(dá)成共識(shí)：寬松的流動(dòng)性對(duì)股票市場(chǎng)起到重要推動(dòng)作用。理論界一方面對(duì)兩者的相關(guān)性給予了高度肯定，一方面正尋求在統(tǒng)計(jì)分析方法中的突破。
中國(guó)貨幣流動(dòng)性與股票價(jià)格相關(guān)性分析
（一）我國(guó)貨幣流動(dòng)性的主要特點(diǎn)
貨幣流動(dòng)性
第一，貨幣供應(yīng)量占比很大，增速很快。同其他國(guó)家相比，我國(guó)貨幣供應(yīng)量M2占GDP的比例非常高，單就M2占GDP的比例發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。這從一個(gè)方面反映出了我國(guó)貨幣流動(dòng)性寬松的狀況。
第二，貨幣增速與GDP增速比較。圖3顯示了過(guò)去15年中(1991—2005年)M2增速同GDP增速的比較。我們可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量增速在大多數(shù)年度里超過(guò)GDP增速。
第三，市場(chǎng)利率呈下降趨勢(shì)。我國(guó)利率形成機(jī)制仍不完善，沒(méi)有形成公認(rèn)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。在眾多的短期利率中，銀行同業(yè)拆借利率同美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦儲(chǔ)備金利率最為相似。同業(yè)拆借利率是一個(gè)市場(chǎng)化的利率，具有成為基準(zhǔn)利率的必要條件。在沒(méi)有更佳選擇的情況下，我們用7天內(nèi)銀行同業(yè)拆借利率作為衡量流動(dòng)性的價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)。銀行間同業(yè)拆借利率的逐年下降趨勢(shì)反映出我國(guó)存在貨幣流動(dòng)性寬松的現(xiàn)象。國(guó)債到期收益率同樣呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，一定程度反映了長(zhǎng)期利率變化情況。但是，我們發(fā)現(xiàn)銀行間同業(yè)拆借利率的走勢(shì)同M2增速—GDP增速之間的變化沒(méi)有保持一致。這是由于兩個(gè)指標(biāo)所體現(xiàn)的內(nèi)容有所不同。M2的主要成分是流通中貨幣和銀行中存款，沒(méi)有反映出非銀行金融機(jī)構(gòu)所持有的貨幣，體現(xiàn)的是流通和儲(chǔ)蓄的貨幣狀況；而貨幣市場(chǎng)利率反映的是金融機(jī)構(gòu)所有的貨幣情況，體現(xiàn)了投資行為中的貨幣供求狀況。筆者認(rèn)為，用利率反映的貨幣流動(dòng)性具有更加廣義的內(nèi)涵。
（二）我國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣流動(dòng)性相關(guān)性的統(tǒng)計(jì)分析?
貨幣流動(dòng)性同資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系可以總結(jié)為：流動(dòng)性的增加具有財(cái)富效應(yīng)，居民用貨幣衡量的財(cái)富有所增加，增加對(duì)商品和資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)；流動(dòng)性增加具有替代效應(yīng)，引起短期利率和長(zhǎng)期利率的下降，增加了股票投資的內(nèi)在價(jià)值。流動(dòng)性具有逐利性，當(dāng)貨幣流動(dòng)性增加提高債券價(jià)格，降低債券回報(bào)率時(shí)，投資者會(huì)進(jìn)入股票市場(chǎng)或房地產(chǎn)市場(chǎng)尋求更高回報(bào)。
在統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證分析中，我們選取了上證綜合指數(shù)作為股票市場(chǎng)回報(bào)的指標(biāo)，選取房屋銷售價(jià)格指數(shù)作為房地產(chǎn)回報(bào)指標(biāo)，選取銀行間國(guó)債回購(gòu)利率作為固定收益回報(bào)指標(biāo)。用廣義貨幣M2增速與實(shí)際GDP增速的差額衡量貨幣流動(dòng)性變化趨勢(shì)。以1997年第一季度到2006年第三季度為時(shí)間段，我們用向量自我回歸模型(VECTORAUTOREGRESSION)的方法對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行了分析，我們從結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，AkaikeAIC和SchwarzSC指標(biāo)中反映的貨幣流動(dòng)性和股票指數(shù)相關(guān)性較弱。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)（GrangerCausalityTest）是一種分析指標(biāo)關(guān)系是否存在先后關(guān)系的分析方法。我們運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，貨幣流動(dòng)性指標(biāo)的發(fā)生在國(guó)債指標(biāo)之前，貨幣流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)解釋國(guó)債回購(gòu)利率統(tǒng)計(jì)上顯著。貨幣流動(dòng)性對(duì)于解釋房屋價(jià)格變化在統(tǒng)計(jì)上具有一定顯著性；貨幣流動(dòng)性對(duì)于解釋股票回報(bào)在統(tǒng)計(jì)上顯著性較弱。
（三）統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析和主要結(jié)論
理論界普遍認(rèn)為，流動(dòng)性的增加會(huì)抬高價(jià)格水平。首先，流動(dòng)性的增加具有財(cái)富效應(yīng)。居民用貨幣衡量的財(cái)富有所增加，如果消費(fèi)品供給得到滿足，過(guò)量的貨幣會(huì)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，被用來(lái)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，抬高房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)價(jià)格；在物價(jià)水平?jīng)]有上漲的情況下，資產(chǎn)價(jià)格水平可能會(huì)大幅度上升。其次，流動(dòng)性增加具有替代效應(yīng)，引起短期利率和長(zhǎng)期利率的下降，從而減小了人們對(duì)股票資產(chǎn)的要求回報(bào)率，增加了股票投資的內(nèi)在價(jià)值。資金具有逐利性，當(dāng)貨幣流動(dòng)性增加提高債券價(jià)格，降低債券回報(bào)率時(shí)，過(guò)剩的資金促使投資者尋求更高回報(bào)的投資途徑。我們?cè)趯?duì)歷史數(shù)據(jù)的分析中發(fā)現(xiàn)：第一，我國(guó)流動(dòng)性充裕，廣義貨幣占GDP比例同其他國(guó)家相比很高；盡管央行采取多種手段收緊流動(dòng)性，但是近年來(lái)銀行間同業(yè)拆借利率持續(xù)下降，流動(dòng)性充裕在短期利率中的表現(xiàn)明顯。第二，統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示貨幣流動(dòng)性對(duì)提高債券類資產(chǎn)價(jià)格的影響顯著，代表長(zhǎng)期利率的7年期國(guó)債到期收益?zhèn)释唐诶首邉?shì)保持一致。第三，統(tǒng)計(jì)結(jié)果反映的流動(dòng)性對(duì)股票價(jià)格的作用顯著度有限。
總結(jié)相關(guān)理論和我國(guó)實(shí)證分析，我們認(rèn)為流動(dòng)性是決定債券類資產(chǎn)的決定性因素。貨幣流動(dòng)性是股票資產(chǎn)價(jià)格和上升的必要條件。統(tǒng)計(jì)結(jié)果不夠顯著是由于股票價(jià)格波動(dòng)頻繁，影響我國(guó)股票變化的因素比較多而且復(fù)雜，需要應(yīng)用更加精密的統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行深入研究。2005年底以來(lái)，隨著股權(quán)分置等改革的完成，股票市場(chǎng)制度建設(shè)取得突破性進(jìn)展，投資者的信心提高，流動(dòng)性充裕帶來(lái)的大量資金尋求債券之外的投資回報(bào)，這樣的資金供給為股票市場(chǎng)的大有作為提供的有力支持。從股東開(kāi)戶數(shù)的上升來(lái)看，大量資金進(jìn)入股市無(wú)疑是股票市場(chǎng)上漲的首要支持力量。綜合分析，我們認(rèn)為在對(duì)股票類資產(chǎn)的分析中，還需要考慮其他因素的作用。需要注明的是，本文研究的是流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的一般規(guī)律，我們相信短期內(nèi)債券和股票資產(chǎn)價(jià)格取決于供給和需求的匹配，在進(jìn)行具體投資時(shí)機(jī)和產(chǎn)品選擇時(shí)，應(yīng)考慮可能會(huì)對(duì)供求關(guān)系產(chǎn)生影響的多方因素。?
我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行資產(chǎn)配置決策中應(yīng)考慮貨幣流動(dòng)性因素。現(xiàn)階段，國(guó)際貿(mào)易情況、資本流動(dòng)和貨幣政策變化等因素是影響我國(guó)貨幣流動(dòng)性狀況的重要原因，值得投資者關(guān)注。另外，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的深入發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格在經(jīng)濟(jì)中的作用也會(huì)得到進(jìn)一步提高，因此，央行在進(jìn)行貨幣政策決策時(shí)應(yīng)考慮資產(chǎn)價(jià)格因素。
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