貨幣流動(dòng)性影響資產(chǎn)價(jià)格的理論探討
貨幣流動(dòng)性的變化趨勢(shì)反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境,資產(chǎn)價(jià)格在不同貨幣政策環(huán)境中的變化特征是每一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)心的問(wèn)題,具有重要實(shí)踐意義。
貨幣流動(dòng)性的經(jīng)濟(jì)涵義
貨幣流動(dòng)性
貨幣流動(dòng)性(MonetaryLiquidity)反映了貨幣供應(yīng)的一種基本狀況。在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上,我們常把流動(dòng)性直接理解為不同統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣信貸總量。居民和企業(yè)在商業(yè)銀行的存款,乃至銀行承兌匯票、短期國(guó)債、政策性金融債、貨幣市場(chǎng)基金等其他一些高流動(dòng)性資產(chǎn),都可以根據(jù)分析的需要而納入不同的宏觀流動(dòng)性范疇。衡量貨幣總量的指標(biāo)包括M0、M1、M2、M3等M0指流通中現(xiàn)金。“狹義的貨幣”—M1,通常是由流通于銀行體系之外的、為貨幣公眾所持有的現(xiàn)金及商業(yè)銀行的活期存款所組成?!皬V義的貨幣”—M2在M1的基礎(chǔ)上加入了商業(yè)銀行的定期存款和儲(chǔ)蓄存款。M3則在M2的基礎(chǔ)上又加入了非銀行金融中介機(jī)構(gòu)的負(fù)債。廣義貨幣涵蓋了不同金融機(jī)構(gòu)持有的各種貨幣形式,較好適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的需要,已成為發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣當(dāng)局關(guān)注的重要指標(biāo)。。我國(guó)央行定期公布狹義貨幣供應(yīng)量M0和M1,以及廣義供應(yīng)量M3的統(tǒng)計(jì)數(shù)值。貨幣數(shù)量理論(QuantityTheoryofMoney)指出了貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及物價(jià)水平的相互關(guān)系,具體可由費(fèi)雪方程式(FisherEquation)表示:MV=PT。其中,M指貨幣供應(yīng)量;V指貨幣流通速度;P指平均價(jià)格水平;T指商品和服務(wù)的交易量。理論假設(shè)貨幣流通速度(V)和交易量(T)在短期內(nèi)不發(fā)生改變,這樣,貨幣供應(yīng)量(M)的增加會(huì)引起價(jià)格水平(P)的增加,導(dǎo)致通貨膨脹。流動(dòng)性的具體形式深受金融機(jī)構(gòu)及其實(shí)際活動(dòng)方式變化的影響,其復(fù)雜多變性可能使傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論所理解的貨幣與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系變得不穩(wěn)定。 近年來(lái),資本市場(chǎng)及其衍生品市場(chǎng)迅速發(fā)展,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出貨幣是用來(lái)滿足所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需要,其中不僅包括流通中的商品,也應(yīng)該包括資產(chǎn),因此應(yīng)將費(fèi)雪等式修正為MV=PT+S,這里S代表資本市場(chǎng)對(duì)貨幣的需求。另一個(gè)關(guān)于傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論的批評(píng)在于,很多學(xué)者認(rèn)為貨幣流通速度(V)根據(jù)經(jīng)濟(jì)和商業(yè)活動(dòng)的環(huán)境發(fā)生改變,不應(yīng)假設(shè)其保持完全不變。這些對(duì)貨幣數(shù)量理論的改進(jìn)建議體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)展變化,貨幣數(shù)量理論所揭示的基本規(guī)律值得我們學(xué)習(xí)和繼續(xù)探索。 貨幣流動(dòng)性的變化趨勢(shì)反映了寬松或者緊縮的貨幣環(huán)境。流動(dòng)性過(guò)剩的經(jīng)濟(jì)學(xué)定義是:流通的實(shí)際貨幣量同經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)下所需貨幣量之間的正偏差。流動(dòng)性過(guò)??梢岳斫獬韶泿殴┙o超出了保持物價(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定的需要。根據(jù)流動(dòng)性過(guò)剩定義,在衡量貨幣流動(dòng)性過(guò)剩時(shí),首先估算出經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)下的理論貨幣流通總量,然后計(jì)算與實(shí)際貨幣總量的差額,取得過(guò)?;蚨倘钡木唧w數(shù)值。在實(shí)際應(yīng)用中,什么水平的貨幣供應(yīng)量最為合理很難確定,并且在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的爭(zhēng)論也很多。因此,我們?cè)趯?shí)際中觀察的貨幣流動(dòng)性過(guò)剩并不是絕對(duì)層面的過(guò)剩,而是相對(duì)的過(guò)剩,也就是貨幣流動(dòng)性寬松或收緊的發(fā)展趨勢(shì)。 我們可以用貨幣增長(zhǎng)率同名義GDP增長(zhǎng)率的比值衡量貨幣流動(dòng)性的變化趨勢(shì)。假設(shè)貨幣流通速度不變,若貨幣供應(yīng)與流通速度的增長(zhǎng)率超過(guò)實(shí)物和價(jià)格的增長(zhǎng)率,流動(dòng)性有寬松的變化趨勢(shì),反之則有緊縮的變化趨勢(shì)。另外,我們也可以用代表貨幣流動(dòng)價(jià)格的真實(shí)利率水平衡量流動(dòng)性。當(dāng)利率下降時(shí),流動(dòng)性有寬松的變化趨勢(shì),反之則有緊縮的變化趨勢(shì)。
貨幣流動(dòng)性影響資產(chǎn)價(jià)格的理論解釋
保持平穩(wěn)的價(jià)格水平一直是貨幣政策當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)和貨幣政策最終目標(biāo)之一。資產(chǎn)價(jià)格水平得到貨幣政策當(dāng)局的關(guān)注可以追溯到20世紀(jì)20年代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫,在90年代高科技股票泡沫中得到進(jìn)一步體現(xiàn)。上面的兩個(gè)階段(1923—1929年和1994—2000年)中,股票市場(chǎng)指數(shù)在兩個(gè)六年中保持了平均20%以上的年增長(zhǎng),而且都伴隨著較低和平穩(wěn)的通貨膨脹水平,以及很高的真實(shí)GDP增長(zhǎng)率。同時(shí),貨幣流通量和貸款同樣在這兩個(gè)階段中高速增長(zhǎng)。這些事實(shí)顯示資產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響巨大,也揭示了貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格水平具有高度的相關(guān)性。 近年來(lái),世界主要國(guó)家已經(jīng)成功地將消費(fèi)品價(jià)格水平控制在比較穩(wěn)定的水平。美聯(lián)儲(chǔ)主席Bernanke曾指出,西方國(guó)家的貨幣政策重點(diǎn)已經(jīng)從通貨膨脹轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)價(jià)格。前美聯(lián)儲(chǔ)副主席Ferguson也指出了貨幣當(dāng)局關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的原因所在:由于資產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要一環(huán),資產(chǎn)價(jià)格的非常變化將導(dǎo)致貨幣政策無(wú)法對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生有效影響;另外,資產(chǎn)價(jià)格中包含了貨幣政策的重要信息,具有信息揭示作用,央行需要確保其揭示的信息與貨幣政策相一致。貨幣政策當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注,一方面反映出了資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要地位,另一方面也要求機(jī)構(gòu)投資者更清楚地認(rèn)識(shí)貨幣供應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)制,把握市場(chǎng)走向。 貨幣流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格(包括債券、股票和房地產(chǎn)價(jià)格)的影響在理論上可以從下面幾個(gè)方面解釋:? 第一,貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制告訴我們:流動(dòng)性的提高會(huì)引起短期利率的下降;短期利率下降又會(huì)引起長(zhǎng)期名義利率的下降;長(zhǎng)期利率的下降引起股票價(jià)格上漲。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)行貨幣政策通常的做法是,根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r制定一個(gè)目標(biāo)利率,然后調(diào)整貨幣供給(聯(lián)邦儲(chǔ)備金的供給)狀況,直到聯(lián)邦儲(chǔ)備金率達(dá)到目標(biāo)利率水平。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)希望降低利率,聯(lián)儲(chǔ)選擇公開(kāi)市場(chǎng)操作手段在銀行間市場(chǎng)上買(mǎi)入債券,這導(dǎo)致債券的價(jià)格上升、回報(bào)率下降,利率隨之下降。聯(lián)儲(chǔ)的行為提高了商業(yè)銀行可以持有的聯(lián)邦準(zhǔn)備金,繼而提高了商業(yè)銀行發(fā)放信貸的額度,最終提高了經(jīng)濟(jì)中流通的速度貨幣總量。 利率水平可以衡量貨幣流動(dòng)的價(jià)格。長(zhǎng)期利率同短期利率具有緊密的聯(lián)動(dòng)性,而且債券資產(chǎn)(如國(guó)債)的回報(bào)率是衡量長(zhǎng)期利率水平的重要標(biāo)準(zhǔn)這樣,債券利率在流動(dòng)性增加時(shí)下降具有理論依據(jù)。長(zhǎng)期利率的下降減小了債權(quán)資產(chǎn)的回報(bào)率,在股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平保持不變時(shí),也就相應(yīng)降低了投資者對(duì)股票類資產(chǎn)的要求回報(bào)率。對(duì)股票資產(chǎn)的要求回報(bào)率降低使得當(dāng)前股票資產(chǎn)的回報(bào)率超出人們預(yù)期,人們將擁有的貨幣投入股票抬高股票價(jià)格,降低股票回報(bào)率,直到與要求回報(bào)率相吻合股票的價(jià)格取決于股票的供求關(guān)系。而在計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值時(shí)(比如DDM模型,股票的內(nèi)在價(jià)值=未來(lái)收益/要求的回報(bào)率),股票代表的公司的未來(lái)收益或分紅情況,以及利率和要求回報(bào)率,都起到?jīng)Q定性作用。(BaksandKramer,1999)。 債券利率下降與股票價(jià)格上升也可以通過(guò)替代效應(yīng)進(jìn)行解釋。資金具有逐利性,當(dāng)債券資產(chǎn)回報(bào)率下降時(shí),資金會(huì)進(jìn)入股票市場(chǎng)以獲得高回報(bào),直到資金的進(jìn)入促使股票價(jià)格上漲,回報(bào)率降低,達(dá)到股票資產(chǎn)應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平為止。另外,流動(dòng)性增加后的寬松貨幣環(huán)境提高了對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的預(yù)期,也提高了對(duì)公司盈利狀況的預(yù)期。要求回報(bào)率的下降和公司盈利預(yù)期的提高會(huì)增加股票的內(nèi)在價(jià)值。 第二,貨幣數(shù)量理論表明,當(dāng)貨幣的流動(dòng)性高于經(jīng)濟(jì)的需要時(shí),會(huì)抬高價(jià)格水平。在物價(jià)指數(shù)保持穩(wěn)定時(shí),資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)上漲。這個(gè)解釋基于貨幣過(guò)剩帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng),居民所擁有的用貨幣計(jì)量的財(cái)富增加了;財(cái)富效應(yīng)將用來(lái)購(gòu)買(mǎi)商品;如果消費(fèi)品價(jià)格保持穩(wěn)定,那么財(cái)富會(huì)流向資產(chǎn),資產(chǎn)價(jià)格水平就會(huì)上漲。這個(gè)解釋同樣適合現(xiàn)代貨幣數(shù)量理論(MV=PT+S,S代表資產(chǎn)對(duì)貨幣的需要)所代表的關(guān)系,貨幣需要滿足所有交易的需要,不僅包括消費(fèi)品,也包括資產(chǎn)。從美國(guó)歷史上最大的兩次股票市場(chǎng)泡沫來(lái)看(1923—1929年,1993—2000年),都存在著物價(jià)穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的現(xiàn)象。 很多學(xué)者就美國(guó)歷史情況對(duì)貨幣流動(dòng)性影響資產(chǎn)價(jià)格的作用機(jī)制進(jìn)行了大量的實(shí)證分析,包括:?
JensenandJohnson(1995)用利率調(diào)整方向的變化作為衡量美聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮貨幣政策或?qū)捤韶泿耪叩臉?biāo)準(zhǔn)。他們分析了1962—1991年間美國(guó)股票回報(bào)率同貨幣環(huán)境之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)同貨幣環(huán)境緊密相關(guān),當(dāng)貨幣環(huán)境寬松時(shí)的股票回報(bào)要高于當(dāng)貨幣環(huán)境緊縮時(shí)。Patelis(1997)采用不同的貨幣政策變量也得出了貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生作用機(jī)制的結(jié)論。Mashall(1992)對(duì)美國(guó)1959—1990年間的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,他用M1增速同消費(fèi)占GNP比例進(jìn)行比較來(lái)衡量貨幣增長(zhǎng),發(fā)現(xiàn)實(shí)際股票回報(bào)率同貨幣增長(zhǎng)呈弱正相關(guān)。Conver,JensenandJohnson(1999)發(fā)現(xiàn)一些國(guó)家的股票回報(bào)同美國(guó)貨幣政策的相關(guān)度十分顯著,有的甚至要強(qiáng)于同國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境的相關(guān)度。BaksandKramer(1999)研究貨幣流動(dòng)性在國(guó)際市場(chǎng)間的作用機(jī)制。他們發(fā)現(xiàn)G-7國(guó)家貨幣流動(dòng)性的增加同G-7國(guó)家真實(shí)利率的下降和真實(shí)股票價(jià)格的上漲保持一致。BordoandWheelock(2004)研究了美國(guó)歷史上的重大金融泡沫和金融危機(jī),發(fā)現(xiàn)金融泡沫的形成一般伴隨著貨幣發(fā)行和銀行貸款的超額增長(zhǎng)。 Ferguson(2005)用M3增長(zhǎng)率代表貨幣供應(yīng)量的變化,發(fā)現(xiàn)貨幣流動(dòng)性的增長(zhǎng)同股票價(jià)格的相關(guān)聯(lián)程度有限,而同房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)程度非常高。他認(rèn)為統(tǒng)計(jì)上的非顯著并不能否定貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)制,產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能是由于股票價(jià)格的波動(dòng)過(guò)于頻繁,普通的相關(guān)性分析并不能發(fā)現(xiàn)其中的規(guī)律。
總結(jié)前面的分析,貨幣流動(dòng)性對(duì)股票資產(chǎn)的價(jià)格具有作用機(jī)制在理論上已經(jīng)達(dá)成共識(shí):寬松的流動(dòng)性對(duì)股票市場(chǎng)起到重要推動(dòng)作用。理論界一方面對(duì)兩者的相關(guān)性給予了高度肯定,一方面正尋求在統(tǒng)計(jì)分析方法中的突破。
中國(guó)貨幣流動(dòng)性與股票價(jià)格相關(guān)性分析
(一)我國(guó)貨幣流動(dòng)性的主要特點(diǎn)
貨幣流動(dòng)性
我國(guó)目前已經(jīng)基本上建立了以穩(wěn)定貨幣幣值為最終目標(biāo),以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo),運(yùn)用多種貨幣政策工具調(diào)控基礎(chǔ)貨幣(操作目標(biāo))的框架。人民銀行當(dāng)前的貨幣政策取向?yàn)?/span>穩(wěn)健的貨幣政策,貨幣流動(dòng)性政策以調(diào)整貨幣供應(yīng)量的管理為主(人民銀行,2005)。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行外匯制度,企業(yè)要將外匯余額賣給外匯指定銀行,這就是所謂的強(qiáng)行結(jié)售匯制度。而外匯銀行必須將超過(guò)外匯指定頭寸以外的外幣資金賣給央行,這樣我國(guó)央行就成為了外匯市場(chǎng)事實(shí)上的接盤(pán)者,央行流動(dòng)性管理的主動(dòng)性比較弱。央行為對(duì)沖巨大外匯占款而大量增加貨幣投放是造成我國(guó)流動(dòng)性充裕的直接原因,這樣,寬松的貨幣流動(dòng)性成為近年來(lái)我國(guó)貨幣政策的一個(gè)重要特點(diǎn)。第一,貨幣供應(yīng)量占比很大,增速很快。同其他國(guó)家相比,我國(guó)貨幣供應(yīng)量M2占GDP的比例非常高,單就M2占GDP的比例發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看,呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。這從一個(gè)方面反映出了我國(guó)貨幣流動(dòng)性寬松的狀況。
第二,貨幣增速與GDP增速比較。圖3顯示了過(guò)去15年中(1991—2005年)M2增速同GDP增速的比較。我們可以發(fā)現(xiàn),我國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量增速在大多數(shù)年度里超過(guò)GDP增速。
第三,市場(chǎng)利率呈下降趨勢(shì)。我國(guó)利率形成機(jī)制仍不完善,沒(méi)有形成公認(rèn)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。在眾多的短期利率中,銀行同業(yè)拆借利率同美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦儲(chǔ)備金利率最為相似。同業(yè)拆借利率是一個(gè)市場(chǎng)化的利率,具有成為基準(zhǔn)利率的必要條件。在沒(méi)有更佳選擇的情況下,我們用7天內(nèi)銀行同業(yè)拆借利率作為衡量流動(dòng)性的價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)。銀行間同業(yè)拆借利率的逐年下降趨勢(shì)反映出我國(guó)存在貨幣流動(dòng)性寬松的現(xiàn)象。國(guó)債到期收益率同樣呈現(xiàn)下降趨勢(shì),一定程度反映了長(zhǎng)期利率變化情況。但是,我們發(fā)現(xiàn)銀行間同業(yè)拆借利率的走勢(shì)同M2增速—GDP增速之間的變化沒(méi)有保持一致。這是由于兩個(gè)指標(biāo)所體現(xiàn)的內(nèi)容有所不同。M2的主要成分是流通中貨幣和銀行中存款,沒(méi)有反映出非銀行金融機(jī)構(gòu)所持有的貨幣,體現(xiàn)的是流通和儲(chǔ)蓄的貨幣狀況;而貨幣市場(chǎng)利率反映的是金融機(jī)構(gòu)所有的貨幣情況,體現(xiàn)了投資行為中的貨幣供求狀況。筆者認(rèn)為,用利率反映的貨幣流動(dòng)性具有更加廣義的內(nèi)涵。 (二)我國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣流動(dòng)性相關(guān)性的統(tǒng)計(jì)分析?
貨幣流動(dòng)性同資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系可以總結(jié)為:流動(dòng)性的增加具有財(cái)富效應(yīng),居民用貨幣衡量的財(cái)富有所增加,增加對(duì)商品和資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi);流動(dòng)性增加具有替代效應(yīng),引起短期利率和長(zhǎng)期利率的下降,增加了股票投資的內(nèi)在價(jià)值。流動(dòng)性具有逐利性,當(dāng)貨幣流動(dòng)性增加提高債券價(jià)格,降低債券回報(bào)率時(shí),投資者會(huì)進(jìn)入股票市場(chǎng)或房地產(chǎn)市場(chǎng)尋求更高回報(bào)。 在統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證分析中,我們選取了上證綜合指數(shù)作為股票市場(chǎng)回報(bào)的指標(biāo),選取房屋銷售價(jià)格指數(shù)作為房地產(chǎn)回報(bào)指標(biāo),選取銀行間國(guó)債回購(gòu)利率作為固定收益回報(bào)指標(biāo)。用廣義貨幣M2增速與實(shí)際GDP增速的差額衡量貨幣流動(dòng)性變化趨勢(shì)。以1997年第一季度到2006年第三季度為時(shí)間段,我們用向量自我回歸模型(VECTORAUTOREGRESSION)的方法對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行了分析,我們從結(jié)果中發(fā)現(xiàn),AkaikeAIC和SchwarzSC指標(biāo)中反映的貨幣流動(dòng)性和股票指數(shù)相關(guān)性較弱。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)(GrangerCausalityTest)是一種分析指標(biāo)關(guān)系是否存在先后關(guān)系的分析方法。我們運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn),貨幣流動(dòng)性指標(biāo)的發(fā)生在國(guó)債指標(biāo)之前,貨幣流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)解釋國(guó)債回購(gòu)利率統(tǒng)計(jì)上顯著。貨幣流動(dòng)性對(duì)于解釋房屋價(jià)格變化在統(tǒng)計(jì)上具有一定顯著性;貨幣流動(dòng)性對(duì)于解釋股票回報(bào)在統(tǒng)計(jì)上顯著性較弱。 (三)統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析和主要結(jié)論
理論界普遍認(rèn)為,流動(dòng)性的增加會(huì)抬高價(jià)格水平。首先,流動(dòng)性的增加具有財(cái)富效應(yīng)。居民用貨幣衡量的財(cái)富有所增加,如果消費(fèi)品供給得到滿足,過(guò)量的貨幣會(huì)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì),被用來(lái)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn),抬高房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)價(jià)格;在物價(jià)水平?jīng)]有上漲的情況下,資產(chǎn)價(jià)格水平可能會(huì)大幅度上升。其次,流動(dòng)性增加具有替代效應(yīng),引起短期利率和長(zhǎng)期利率的下降,從而減小了人們對(duì)股票資產(chǎn)的要求回報(bào)率,增加了股票投資的內(nèi)在價(jià)值。資金具有逐利性,當(dāng)貨幣流動(dòng)性增加提高債券價(jià)格,降低債券回報(bào)率時(shí),過(guò)剩的資金促使投資者尋求更高回報(bào)的投資途徑。我們?cè)趯?duì)歷史數(shù)據(jù)的分析中發(fā)現(xiàn):第一,我國(guó)流動(dòng)性充裕,廣義貨幣占GDP比例同其他國(guó)家相比很高;盡管央行采取多種手段收緊流動(dòng)性,但是近年來(lái)銀行間同業(yè)拆借利率持續(xù)下降,流動(dòng)性充裕在短期利率中的表現(xiàn)明顯。第二,統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示貨幣流動(dòng)性對(duì)提高債券類資產(chǎn)價(jià)格的影響顯著,代表長(zhǎng)期利率的7年期國(guó)債到期收益?zhèn)释唐诶首邉?shì)保持一致。第三,統(tǒng)計(jì)結(jié)果反映的流動(dòng)性對(duì)股票價(jià)格的作用顯著度有限。 總結(jié)相關(guān)理論和我國(guó)實(shí)證分析,我們認(rèn)為流動(dòng)性是決定債券類資產(chǎn)的決定性因素。貨幣流動(dòng)性是股票資產(chǎn)價(jià)格和上升的必要條件。統(tǒng)計(jì)結(jié)果不夠顯著是由于股票價(jià)格波動(dòng)頻繁,影響我國(guó)股票變化的因素比較多而且復(fù)雜,需要應(yīng)用更加精密的統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行深入研究。2005年底以來(lái),隨著股權(quán)分置等改革的完成,股票市場(chǎng)制度建設(shè)取得突破性進(jìn)展,投資者的信心提高,流動(dòng)性充裕帶來(lái)的大量資金尋求債券之外的投資回報(bào),這樣的資金供給為股票市場(chǎng)的大有作為提供的有力支持。從股東開(kāi)戶數(shù)的上升來(lái)看,大量資金進(jìn)入股市無(wú)疑是股票市場(chǎng)上漲的首要支持力量。綜合分析,我們認(rèn)為在對(duì)股票類資產(chǎn)的分析中,還需要考慮其他因素的作用。需要注明的是,本文研究的是流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的一般規(guī)律,我們相信短期內(nèi)債券和股票資產(chǎn)價(jià)格取決于供給和需求的匹配,在進(jìn)行具體投資時(shí)機(jī)和產(chǎn)品選擇時(shí),應(yīng)考慮可能會(huì)對(duì)供求關(guān)系產(chǎn)生影響的多方因素。?
我們認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行資產(chǎn)配置決策中應(yīng)考慮貨幣流動(dòng)性因素。現(xiàn)階段,國(guó)際貿(mào)易情況、資本流動(dòng)和貨幣政策變化等因素是影響我國(guó)貨幣流動(dòng)性狀況的重要原因,值得投資者關(guān)注。另外,隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的深入發(fā)展,資產(chǎn)價(jià)格在經(jīng)濟(jì)中的作用也會(huì)得到進(jìn)一步提高,因此,央行在進(jìn)行貨幣政策決策時(shí)應(yīng)考慮資產(chǎn)價(jià)格因素。 參考文獻(xiàn)
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