亞洲債券（亞洲債券）

發(fā)展背景

亞洲金融危機的產生主要有兩方面原因：一是實體經濟領域中的問題，即東亞國家長期依靠單一的勞動密集型產業(yè)結構，嚴重依賴外部市場，導致資產泡沫成分過大，產業(yè)結構趨同。二是金融體系中的問題，如金融結構中負債率過高，尤其是短期外債過高，在過早開放資本項目管制的情況下，金融結構顯得特別脆弱；又如在銀行信貸占融資主導地位的情況下，由于政府傾向于為與其有各種利益關系的銀行提供隱含擔保，從而增加了銀行機構的道德風險，使其過度放款于股票、房地產等高風險投資領域，進一步增大了資產泡沫，當金融市場遇到外部沖擊造成資產價格波動時，極易誘發(fā)貨幣與金融危機。

學術界從危機中普遍認識到，為防止金融危機再次爆發(fā)，亞洲各經濟體需要大力發(fā)展債券市場。

首先，它有利于防范金融風險。大力發(fā)展債券市場可以為銀行提供管理流動性風險的工具，使銀行遇到流動性壓力時，不必停止貸款或提前收回貸款；另外，可以為非居民投資者提供分散風險的有效選擇，減輕因價格波動導致投資者抽逃資金造成的壓力。

其次，它可以改善亞洲地區(qū)資金的配置效率。目前，亞洲地區(qū)的資金在地區(qū)內沒有得到有效利用。一方面，一些經濟體在地區(qū)外成熟金融市場上大量借入短期外幣資金；另一方面，一些經濟體又在地區(qū)外成熟金融市場上大量購買長期政府證券。這相當于亞洲向地區(qū)外出口安全性金融資本，同時進口風險性金融資本。因此，應改革傳統的融資模式，將本地區(qū)資金直接用于亞洲。發(fā)展區(qū)域性債券市場，可將區(qū)域內資金充裕地區(qū)的資金轉移到區(qū)域內資金缺乏的地區(qū)，促進經濟發(fā)展，并提高亞洲地區(qū)投資者收益；能有效改進企業(yè)資本結構，增強風險和信用意識；還有助于防止本地區(qū)資本外流，改善金融資產的期限結構和品種結構，提高本地區(qū)投資者收益。

正因為如此，各經濟體在泰國清邁提出的建立亞洲債券市場這一構想得到廣泛響應。目前，已有五個區(qū)域性金融論壇將亞洲債券問題提上議程。在亞洲合作對話機制中，泰國、香港、巴基斯坦共同組建了金融合作工作小組，以商討建立亞洲債券市場發(fā)展的指導原則；在亞太經合組織財長會議上，泰國、香港和韓國提出了在亞洲建立證券化和擔保市場的建議，并計劃在兩年內實施；在東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議上，金融市場工作小組已經開展了亞洲債券市場的可行性研究；在“東盟+3”框架內，資本市場發(fā)展和金融合作工作小組委托泰國、日本、韓國和新加坡為2003年財政部長會議提供發(fā)展亞洲債券市場的建議，并組成了五個專題研究小組；在亞歐會議上，亞洲與歐洲經濟合作研究工作小組已開始了加強亞洲債券市場與歐洲債券市場聯系的前期研究。

發(fā)展方案

亞洲債券作為亞洲地區(qū)的國家或公司在亞洲發(fā)行的、由亞洲投資人持有的債券，其市場既包括亞洲各經濟體的境內債券市場，也包括區(qū)域性債券（亞洲地區(qū)內跨經濟體的債券）市場。當前，對于亞洲債券市場的研究主要集中在區(qū)域性債券市場上。

各經濟體根據各自特點和需要，提出了不同的發(fā)展債券市場的方案。這些方案集中在兩方面：一是圍繞亞洲債券市場的市場環(huán)境建設，二是圍繞亞洲債券的風險處理技術。

為了創(chuàng)建高效的債券市場，必須形成一個完善、高效的市場環(huán)境，主要包括信用擔保、信用評級、信息披露、支付清算等方面內容。

首先，亞洲地區(qū)長期以來存在的信用缺失嚴重制約著債券市場的發(fā)展，只有縮小信用缺口，增強信用等級，才能有效推動債券市場的發(fā)展。因此，應有效利用既有擔保體系，鼓勵亞洲開發(fā)銀行以及區(qū)域內各經濟體政府為亞洲債券提供擔保。同時，建立以各經濟體政府為主的、吸收部分私人部門參加的區(qū)域性擔保機構，以彌補目前擔保機構的不足；區(qū)域性擔保機構還可提供貨幣互換、證券化和造市功能。為避免道德風險，公共部門應逐步退出擔保體系。

其次，由于對亞洲地區(qū)的經濟、社會情況不熟悉，國際著名評級機構不能真實反映本地區(qū)證券的價值。因此，應發(fā)展熟悉亞洲經濟、社會情況的債券評級機構，鼓勵亞洲各經濟體的評級機構展開合作。在亞洲開發(fā)銀行的幫助下，2001年成立了亞洲評級協會，亞洲15個評級機構已開始在評級方法方面廣泛交換意見。由于各經濟體評級機構目前還沒有涉及跨國債券的評級業(yè)務，因此有必要發(fā)展區(qū)域性評級機構，以便為亞洲債券市場的進一步發(fā)展提供服務。

再次，亞洲地區(qū)的許多企業(yè)目前并不為投資者所了解，因此，有必要建立信息披露網，加強信息交流。各發(fā)債主體的信用以及各經濟體的政治、經濟和法律信息的變動也應在網上及時公布，以幫助市場參與者獲取信息。

第四，由于跨境交易費時長、風險高，有必要在健全的法律和先進的技術基礎上，在多邊合作框架下，逐步建立高效的雙邊支付清算系統，加強債券支付與資金支付間聯系的及時性，縮小風險缺口。

為分散、轉移亞洲債券的風險，使亞洲債券的風險收益特征符合亞洲投資者和發(fā)行者的需求，各經濟體提出了許多金融風險的技術處理方案。

對于信用風險，韓國學者提出發(fā)展中小企業(yè)資產證券化和區(qū)域性信用擔保機構的方案，以動員亞洲資本充裕地區(qū)的資金在區(qū)域內流動，提高發(fā)展中國家政府和中小企業(yè)的融資能力。其具體思路是：亞洲資金缺乏地區(qū)的政府、公司用本地區(qū)貨幣發(fā)行債券，以消除發(fā)行者的匯率風險；在資金充裕地區(qū)建立特別交易載體（SpecialPurposeVehicle，SPV）；在資金缺乏地區(qū)的政府、公司將用本地區(qū)貨幣發(fā)行的債券轉移到SPV；SPV依托這些債券在資本充裕國家用該地區(qū)貨幣發(fā)行債券。資金充裕地區(qū)的政府或區(qū)域擔保機構可以為其提供擔保與貨幣互換。

對于小企業(yè)信用不足的問題，日本學者則提出鼓勵跨國公司在投資對象國發(fā)行債券的方案，以鼓勵跨國公司擴大外商直接投資。

對于債券計值貨幣的匯率風險，泰國、韓國和日本提出，以東亞主要貨幣組成一個“籃子”，將不同貨幣設定不同權重，各國逐步放棄貨幣政策，實現有管理的浮動匯率制度。其中長期的目標是建立與美元、歐元平行的“亞元”，建立統一的亞洲貨幣。這一方案隨著歐元的正式啟動，已經引起廣泛關注。

但是，由于各經濟體差異太大，目前該方案并不具備可操作性，如花費過多精力，可能忽略發(fā)展亞洲債券中的主要問題，影響債券市場的實質進展。當然，目前需要研究各經濟體之間的匯率協調機制，借鑒歐洲貨幣早期匯率合作中“蛇行于洞”的經驗，借助設立亞洲債券基金等手段共同防范金融風險。

實質進展

亞洲債券市場在2003年6月的東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議（EMEAP）上終于取得了實質進展，各經濟體與國際清算銀行（BIS）在自愿基礎上認購亞洲債券基金。其中，中國政府認購了一億美元的基金。

亞洲債券基金是由EMEAP的各經濟體從其官方儲備中出資建立的一個共同基金，它將投資于EMEAP成員（除日本、澳大利亞和新西蘭以外）發(fā)行的一籃子主權和準主權美元債券，以增加該類債券的流動性，由此推動其他投資者進入亞洲債券市場，促進亞洲債券市場的發(fā)展。由于目前亞洲各國的債券市場發(fā)展不盡完善，經濟發(fā)展差異較大，為使該基金盡快投入實際運行，并為日后的進一步發(fā)展打下基礎，EMEAP各成員一致同意先期建立以美元計值的亞洲債券基金。為防止對亞洲地區(qū)的美元債券市場造成不必要的沖擊，該基金初始規(guī)模限定為10億美元。另外，EMEAP將繼續(xù)就亞洲債券基金未來的發(fā)展方向，包括投資于本幣債券的問題進行深入研究，以切實發(fā)揮亞洲債券基金對于本地區(qū)債券市場的推動作用?？傮w而言，亞洲債券市場基金對于區(qū)域債券市場建設和未來亞洲金融合作具有重大意義。

中國的應對策略

亞洲各國金融結構中的問題，在中國也不同程度地存在著。長期以來，由于中國資本市場的非均衡發(fā)展，使得中國股票市場與債券市場之間在發(fā)展速度、發(fā)展規(guī)模、支付清算、信息披露以及融資決策的取向等方面存在較大差距。要強化資本市場在金融體系中的作用，使其能夠正常發(fā)揮各種功能，以促進實體經濟持續(xù)高速增長，就應盡快糾正這種扭曲的結構，使資本市場能夠恢復其應有的結構性均衡。

目前，人們對于大多數企業(yè)作為債券發(fā)行主體普遍信心不足，對其還本付息的能力存在疑慮。這里，既有歷史上由于企業(yè)債券多次兌付風險帶來的后遺影響，也有現實中由于企業(yè)自身財務信息不透明、財務管理不規(guī)范，以及信用意識差而造成的心理影響。如何提高發(fā)行主體的信用水平，改進和規(guī)范信息披露等市場制度，是有效、規(guī)范發(fā)展中國債券市場的關鍵所在。

中國參與亞洲債券市場的總體策略應是：積極推動國內債券市場的發(fā)展，并在逐步放開資本項目管制的條件下，循序漸進地參與亞洲區(qū)域債券市場的發(fā)展進程；充分發(fā)揮香港作為國際金融中心的作用，使其成為以人民幣為計值貨幣的國際債券市場中心。中國參與亞洲債券市場發(fā)展的策略應該遵循兩個基本原則：一是協調好國內債券市場與亞洲區(qū)域債券市場的關系，加快國內債券市場尤其是公司債券市場的發(fā)展，積極參與到亞洲區(qū)域債券市場發(fā)展的各項進程中去，積極開展有關亞洲債券市場發(fā)展的研究和探索。二是循序漸進、穩(wěn)步推進：先從基礎設施等技術性問題入手，促進會計制度、信用評級、信用擔保、結算體系等方面的合作與發(fā)展，建立區(qū)域內統一的標準體系；然后，探索建立本地區(qū)由政府出資、吸收私人資本的投資銀行，將貨幣協調等問題內部化為機構內部的問題，從而將區(qū)域間的問題內部化為各國內部市場中的問題；最后，研究以本地區(qū)統一的貨幣定價等更為長遠的戰(zhàn)略性問題。

為此，可采取以下步驟：一是有選擇、分步驟地開放資本項目管制，為我國參與亞洲債券市場創(chuàng)造條件；二是逐步允許合格的境外發(fā)行人（QFII）在境內發(fā)行人民幣債券、美元債券及港幣債券等，以促使過高的居民儲蓄轉化為資本，并控制債券市場發(fā)展中的風險；三是逐步開放境內金融資產管理公司及其他境內合格的發(fā)行人在境外發(fā)行債券，首先可開放其在香港發(fā)行人民幣債券或美元債券；四是開放合格的境內機構投資者（QDII）投資于境外國債、金融債券及公司債券等，為境內機構投資者擴大投資品種、提高投資管理水平、分散投資風險提供可能，部分地減輕人民幣升值的壓力；五是成立由各經濟體政府出資，吸收私人部門參加的亞洲投資銀行，專門負責東亞地區(qū)各經濟體內的債券品種開發(fā)、債券承銷、債券定值貨幣的選擇及匯率確定、投資組合的建立等，以規(guī)避目前各經濟體在貨幣、匯率、信用擔保、信用評級、結算、清算等方面的重大分歧和顧慮，以此作為過渡性措施，加快亞洲債券市場的進程。